機(jī)構(gòu)：華泰證券

研究員：陳慎/劉璐/林正衡

逆勢(shì)成長(zhǎng)的行業(yè)黑馬，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)建發(fā)國(guó)際作為建發(fā)集團(tuán)的主要二級(jí)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，融資端得到了國(guó)資股東全方位支持，在土地市場(chǎng)下行期仍保持高拿地強(qiáng)度，同時(shí)擁有出色的產(chǎn)品力和優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，有望在逆勢(shì)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同行的增長(zhǎng)，獲取更多市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)2023-25 年EPS 為2.92/3.83/4.60 元，可比公司平均2023PE 為7.0（Wind 一致預(yù)期），考慮到公司市場(chǎng)化管理機(jī)制帶來(lái)的管理效能提升和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及員工持股平臺(tái)使管理層和股東利益深度捆綁，我們認(rèn)為公司合理2023PE 為8.0 倍，目標(biāo)價(jià)25.52 港元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

土儲(chǔ)布局優(yōu)質(zhì)，疊加出色產(chǎn)品力和國(guó)企背景加持，助力公司逆勢(shì)提升份額公司堅(jiān)持“流動(dòng)性高+盈利性優(yōu)”土地策略，拿地時(shí)優(yōu)先考量項(xiàng)目去化情況，土儲(chǔ)去化率從2019 年的42%上升至2022 年的58%，周轉(zhuǎn)效率不斷提升。

公司22 年新增土儲(chǔ)中一二線城市占比達(dá)91%，存量土儲(chǔ)中約77%布局在一線、二線和強(qiáng)三線城市。在部分房企債務(wù)違約、地產(chǎn)風(fēng)波等事件沖擊下，C端對(duì)民企的信任度大大降低，更多的購(gòu)房需求轉(zhuǎn)向央國(guó)企。在坐擁優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)布局的前提下，公司有望憑借出色產(chǎn)品力、國(guó)企背景等綜合優(yōu)勢(shì)在當(dāng)前市場(chǎng)下行背景下實(shí)現(xiàn)更高去化率，提升市場(chǎng)份額。

待結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕，逆勢(shì)保持高強(qiáng)度拿地，未來(lái)業(yè)績(jī)釋放更具可預(yù)見(jiàn)性截至22 年末，公司合同負(fù)債1776 億元，對(duì)應(yīng)22 年?duì)I收的覆蓋倍數(shù)1.78x，遠(yuǎn)高于樣本上市房企均值1.16x。公司22 年總權(quán)益拿地金額593 億元，拿地強(qiáng)度達(dá)49%，明顯高于我們統(tǒng)計(jì)的樣本房企拿地強(qiáng)度均值29%，在土地市場(chǎng)趨冷的情況下在核心城市保持高強(qiáng)度拿地。我們預(yù)計(jì)，若房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)未來(lái)迎來(lái)修復(fù)，公司利潤(rùn)率將快于同行觸底，業(yè)績(jī)釋放更具可預(yù)見(jiàn)性.

國(guó)資大股東全方位支持公司發(fā)展，內(nèi)部管理市場(chǎng)化，活力十足公司作為國(guó)資大股東建發(fā)集團(tuán)內(nèi)部的二級(jí)開(kāi)發(fā)平臺(tái)，得到了來(lái)自母公司的全方位支持，在公司發(fā)展初期為公司注入優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備，在公司進(jìn)入快速發(fā)展的階段融資端給予大力支持，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)不斷優(yōu)化，融資端優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。對(duì)員工而言，母公司平臺(tái)為自身晉升提供了廣闊空間，同時(shí)公司對(duì)內(nèi)執(zhí)行崗位聘任制，實(shí)行“一年一聘、能上能下”，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性及培養(yǎng)“長(zhǎng)期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)且于建發(fā)集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)任要職多年，具備吸引力的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使管理層和中小股東的利益高度捆綁，管理活力十足。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。2）海西區(qū)域銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。3）行業(yè)銷售下行風(fēng)險(xiǎn)。4）疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。