機(jī)構(gòu)：中金公司

研究員：成琪然/王惠菁/曠美琦/張宇

1H23 業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期

建發(fā)國(guó)際集團(tuán)公布1H23 業(yè)績(jī)：收入同比增長(zhǎng)44%至244 億元，毛利率同比提升0.2ppt 至15.2%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52%至12.8 億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。公司未宣派中期股息，與往年保持一致。

兼顧流動(dòng)性和盈利性積極補(bǔ)地，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。公司1H23 共獲取46幅地塊，平均權(quán)益比例66%，對(duì)應(yīng)總口徑拿地強(qiáng)度73%。公司上半年補(bǔ)充總可售貨值1295 億元，其中杭州和上海合計(jì)占比近四成、一二線城市占比為86%，此外公司在臺(tái)州、泉州、漳州等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)進(jìn)行機(jī)會(huì)型補(bǔ)地。我們估算公司上半年新增拿地項(xiàng)目層面凈利潤(rùn)率約7-8%，與2022 年拿地測(cè)算值相近。得益于存貨去化高效和積極補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，公司1H23 末未售貨值較2022 年末增長(zhǎng)11%至2788 億元，其中一二線貨值占比較2022 年末提升2ppt 至74%，2022 年及之后拿地貨值占比達(dá)60%，我們認(rèn)為這有望對(duì)公司后續(xù)銷(xiāo)售去化提供有力支撐。

三條紅線指標(biāo)改善顯著，平均融資成本降至4%以下。得益于回款高效（1H23 累計(jì)回款率104%），公司在手現(xiàn)金較2022 年末增長(zhǎng)21%至607億元，凈負(fù)債率和扣預(yù)負(fù)債率較2022 年末分別下降21/1.9ppt 至32.0%/61.4%，現(xiàn)金短貸比提升至6.5 倍。得益于財(cái)務(wù)管理審慎和債務(wù)結(jié)構(gòu)較優(yōu)（銀行借款占比為40%、大股東借款占比為55%，短債占比僅為10%），公司上半年新增銀行借款平均利率為2.3%，帶動(dòng)1H23 末平均融資成本較2022 年末下降36bp 至3.97%、為公司歷史最低點(diǎn)。

發(fā)展趨勢(shì)

2023 年銷(xiāo)售金額目標(biāo)為1800-2000 億元，料全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。公司1H23 銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)43%至941 億元，權(quán)益比提升至79%，帶動(dòng)權(quán)益銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)56%至747 億元。公司上半年共18 個(gè)城市銷(xiāo)售金額排名第一，38 個(gè)城市進(jìn)入當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售金額排名前十?？紤]到公司下半年計(jì)劃總供貨1700 億元（其中新推貨約1000 億元，含今年新增拿地轉(zhuǎn)化），我們估計(jì)若后續(xù)需求端支持政策逐步落實(shí)、推動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度筑底回升，公司全年銷(xiāo)售額有望達(dá)2000 億元（隱含下半年去化率62%），同比增速為18%。公司1H23 末并表已售未結(jié)較2022 年末增長(zhǎng)27%至2490 億元，超兩倍于2023年預(yù)測(cè)房開(kāi)收入；此外公司年初至今銷(xiāo)售利潤(rùn)率亦有所改善，且去年秉承審慎原則已較充分計(jì)提存貨減值，我們估計(jì)當(dāng)前已售未結(jié)歸母凈利潤(rùn)率約5.5-6%，報(bào)表利潤(rùn)率有望筑底企穩(wěn)，全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望優(yōu)于同業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮結(jié)算節(jié)奏調(diào)整，下調(diào)2023 年盈利預(yù)測(cè)7%至48.4 億元，維持2024 年盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前股價(jià)交易于7.3/5.1 倍2023-24 年市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至27.86 港幣，對(duì)應(yīng)9.5/6.6 倍2023-24 年市盈率和30%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)銷(xiāo)售景氣度恢復(fù)不及預(yù)期；新增土儲(chǔ)質(zhì)量不及預(yù)期。